数字货币方面

（报告制作人/分析师：毕扬，东北证券研究所）

随着大数据和信息技术的快速发展，公众对零售支付的便捷性、安全性、普惠性、隐私性等需求日益增长，“数字货币”应运而生。 随着中国人民银行明确数字货币顶层设计思路，我国法定货币数字化进程正式启动，法定数字货币正从理论走向现实。

本报告聚焦以下三个问题：

(1) 什么是数字货币，为什么要研究数字货币？

(2) 海外数字货币的发展历程是怎样的？

(3) 数字货币的潜在监管政策有哪些？

一、数字货币的基本概念

数字货币是在国内定义的。 2021年7月，中国人民银行发布《中国数字人民币研发进展白皮书》（以下简称《白皮书》），标志着国内货币当局首次就定义明确表态和数字货币的定位，并给出顶层框架设计。 在《白皮书》中，央行给出了数字货币的中文定义：“数字人民币是中国人民银行发行的以数字形式存在的法定货币，由指定的运营机构运营。它基于“广泛的账户体系，支持银行账户松耦合。功能，相当于实物人民币，具有价值特征和法定补偿。”

国际社会对数字货币的定义。 国际清算银行（BIS）将数字货币（Central Bank Digital Currency，CBDC）定义为：“一种不同于结算账户余额或传统储备的中央银行货币的数字形式。” 根据这个定义，可以粗略地认为数字货币是以国民核算单位计价的数字支付工具。 其负债主体为中央银行，由国家主权信用背书，其风险等同于纸币（几乎无风险）。 根据不同的用户和用途，CBDC 可以分为批发和零售。 批发型CBDC主要面向商业银行等金融机构，主要用途是大额结算，可以简单理解为中央银行银行账户数字化； 零售型CBDC主要面向大众，其主要目的是为日常生活中发生的经济行为进行支付清算，可以简单理解为现金的数字化。

与传统概念中的纸币相比，数字货币主要有四大特点：

(1)成本低：一般经济流通的纸币需要在防伪技术、发行、转让、运输、清算、退回、清分、销毁等方面投入大量的研发成本和时间的摩擦成本。 数字货币由于其技术特性，在上述环节的成本节约方面具有很大的优势。 由于CBDC采用分布式记账技术，其交易具有原子性和不可否认性，因此具有更好的防伪性能，能够更有效地保护用户账户和财产安全。

(2) 合法还款：与纸币一样，数字货币是中央银行的负债。 它的发行是基于国家信用，在经济内部使用时，没有人可以拒绝。

（3）基于分布式账本技术：数字货币交易记录主要通过分布式账本技术（DLT）实现。 基于DLT技术的数字货币交易的优势在于货币当局可以实时监控资金的流向和存量，有利于提高货币政策调控的准确性，增强金融稳定性； 央行集权放大了金融机构的存款压力。 但就目前而言，用分布式记账技术取代实时全额结算系统（Real Time Gross System，RTGS）的时机还不成熟。

（4）统计口径属于M0：从全球央行对数字货币的定位来看，将CBDC定位为M0现金的替代品几乎已成为共识。 此外，目前M1和M2已实现商业银行层面的数字化业务结算。 如果将 CBDC 归入这一类，不仅会造成重复建设，还容易造成统计混乱。

数字货币的货币衍生机制。 我国央行历史上使用的货币创造方式包括购买外汇形成“境外资产”主体和使用MLF、SLF等结构性货币工具形成“对其他存款性公司债权”的主体，以及在同时在负债方形成“储备货币”主体，完成货币交割。

数字货币在货币交付机制中的作用可以包括：（1）部分替代纸币发行； （2）购买债券、外汇等资产，赎回数字货币； （3）通过结构化货币工具扩大资产负债表，在负债端增加数字货币账户，发行数字货币。 本质上，央行发行数字货币的渠道很多，但实际核心是用数字货币代替纸币发行流通。

数字货币对经济和金融的影响。 研究数字货币的发行流通对经济增长和金融稳定的影响，也是数字货币机制分析的一部分。 从学术研究的角度来看，目前对数字货币影响经济增长机制的分析主要集中在数字货币发行带来的货币结构变化上。

根据 Andolfatto（2018）的分析，当央行数字货币引入生息机制时，商业银行将有加息的动力，家庭也有减少现金持有比例的动力，从而增加存款金融系统。 Stevens（2017）认为，央行数字货币的推出将导致央行与商业银行之间的竞争，商业银行存款准备金的下降最终将减少可贷资金。 Kumhof 和 Barrdear（2021）的研究表明，以美国经济为例，当央行发行的数字货币占 GDP 的 30% 时，经济增长将永久增长 3%。 赵恒、周延（2022）的研究发现，数字货币替代率会影响融资率，进而影响经济增长。

2、数字货币的海外实践

美联储于2022年1月发布了题为《货币与支付：数字化转型时代的美元》（Money and Payments: The US Dollar in the Age of Digital Transformation）的政策研究报告，就相关问题发表了看法。 尽管美国在推进数字货币研究方面比欧洲、中国等经济体慢，但作为全球央行，美联储的监管政策和力度仍然是数字货币研究的重点。

据国际清算银行（BIS）最新调查研究显示，覆盖全球76%人口和94%GDP的25个发达经济体和56个新兴市场和发展中经济体，90%以上的央行已采取已开展数字货币研究，其中62%已开展技术测试，26%正在开展试点工作。 金融稳定、货币主权和数据隐私是各个经济体关注的焦点，尤其是美元，它是目前国际上的主流货币储备。 货币当局美联储对数字货币的发行极为谨慎。 其官员曾在不同场合表示，将关注数字货币对美国经济、企业和家庭的风险和回报影响。

美联储对数字货币监管态度的转变始于2020年。随着2020年初美联储对数字货币的整体监管态度从消极转向审慎，波士顿联邦储备银行和麻省理工学院联合推出了中央银行银行数字货币研发项目名为“汉密尔顿”。 “汉密尔顿”项目计划分为两个阶段。 第一阶段以美元数字货币原型平台为核心，向公众发布源代码和政策工作文件； 第二阶段将收集公众反馈并就数字货币进行立法。

根据奥尔（2020）等学者的研究，美联储对数字货币的研发有五点：（1）维持金融稳定； （二）货币政策执行效率平稳； (3) 促进普惠金融； (4) 提高支付效率； （五）确保结算安全。 从美联储政策文件的官方表述来看，维护美元的国际地位、降低金融服务成本以及应对加密货币对法币的威胁也是央行推出数字货币的主要考虑.

海外数字货币操作系统。 根据中央银行、金融科技公司和商业银行在支付结算系统中扮演的不同角色，海外数字货币系统大致可分为三种类型，即：直接型、间接型和混合型。 其中，在直接和混合数字货币模型中，数字货币体现为中央银行对用户的负债。 两者的区别在于支付过程和交易记录的处理主体不同； 中介机构对用户的责任，中央银行全权负责处理批发交易。

海外数字货币的技术架构。 波士顿联邦储备银行和麻省理工学院的“汉密尔顿”项目白皮书显示，美国的数字货币是基于密码学、分布式计算、区块链等技术构建的。 资金信息将存储在公钥中，数字钱包将创建加密签名。 以支持支付。 同时，在支付结算系统中有一个中央交易处理器进行交易验证和信息解耦，以管理资金流。 根据不同的信息处理模式，美国的数字货币支付系统有两种潜在的架构，即“Atomizer Design”和“Two Phase Commit Design”。

在雾化器结构中，支付结算过程需要经过六个步骤： (1) 将订单传递给 Sentinels，等待验证和执行； (2) Sentinels收到指令后，将指令分发给分片(Shard)处理； (3)分片检查交易是否重复后，添加区块信息发送给雾化器； (4) 雾化器接收到所有分片信息后，更新交易信息到分片，存储 (5) 用户钱包查询Watchtower，判断交易是否成功； (6) 守望台响应整个交易过程。 两阶段架构去掉了归档和瞭望塔功能，用事务协调器代替雾化器，通过并行处理来简化流程。

三、数字货币的监管前景

货币形式的发展是信用和载体双重进化的结果。 在区块链技术兴起的时代，在监管和法律层面对数字货币确权也是职能部门的核心工作。 从国外实践来看，数字货币可以分为合法和非法两大类，非法数字货币又可以分为普通加密数字货币和稳定币。 迄今为止，各个经济体的监管机构对数字货币的法律性质和合法性的认定存在很大差异。 从维护金融秩序、防范金融风险、巩固金融安全的角度出发比特币分为哪三种，完善法律供给、加强技术监管是我国数字货币发展的必由之路。

完全去中心化的数字货币具有较大的法律风险。 从近几年海外经济体各种数字货币的发展趋势来看，缺乏国家信用背书和完全去中心化的各种货币，存在过度投机、非法经营、无限扩容、套钱等法律风险。洗钱。 因此，在国家层面，有必要开发一种集加密技术和国家信用为一体的法定数字货币。 国外法律专家在研究数字货币时，多是从货币属性入手，撰写相关政策建议。 例如，在谈到比特币的立法时，Danaher（2016）等学者认为，比特币的价值不受其他货币的约束，不同的交易场所有不同的价格，比特币对美元的汇率与美元兑美元汇率相同。 其他外汇与美元兑黄金的比例没有相关性，难以实现对冲。 因此，比特币更像是一种金融投资产品，而不是经济意义上的货币。

我国法律不承认一般加密货币的合法性。 2016年山东省“高昌建、刘成斌不当得利纠纷案”是我国第一起涉及加密数字货币的民事案件。 《通知》规定：“比特币具有无中心化发行主体、总量有限、使用不受地域限制、匿名性四大特点。” 2017年，中国人民银行等七部门联合发布了《关于防范代币发行融资风险的公告》（以下简称《公告》）。

《公告》指出，“代币发行融资本质上是未经批准的非法公开融资，任何组织和个人不得非法从事代币发行融资活动。” 上述规定均表明，我国央行及相关监管机构并不承认一般加密货币的“货币”地位。

数字货币的监管与治理路径。 从世界主要经济体对数字货币的监管实践来看，相关治理立场大致可分为三类：（1）控制型治理路径； (2)限制型治理路径； (3)开放式治理路径。 其中，日本、美国和西欧部分经济体对数字货币的监管采取了许可准入的方式，立场相对积极； 俄罗斯采取了强硬的调控政策，出台了《数字金融资产法》，姿态更加收紧。

（一）控制治理路径。 这种道路的典型代表是俄罗斯。 2014年，俄罗斯将比特币认定为“货币替代品”，宣布境内自然人和法人不得以比特币为基础进行交易结算； 2015年通过立法规定，任何进行加密数字货币交易的实体都将面临罚款或劳动。 整改处罚，官方机构对数字货币相关网站进行了封禁，治理态度相对强硬。 不过近年来，俄罗斯的治理措施有所松动。 例如，2016年，俄罗斯央行“放宽”了数字货币的交易结算场景，允许其公民在国外使用加密货币； 2017年比特币分为哪三种，一些公司被允许接受数字货币进行结算。 2018年，《数字金融资产法》出台。 这些迹象表明，俄罗斯对数字货币的立场已经从严格禁止转变为部分接受，未来不排除进一步放松管控的可能。

（二）治理路径受限。 此类路径的典型代表是泰国。 2013年，泰国宣布买卖数字货币和在贸易流通中使用数字货币进行结算是非法的，但在2014年出现转机，只要求国内数字货币交易必须以泰铢结算，其他国家的信用货币不能结算。使用。 目前，泰国政府部门已在反洗钱方面对数字货币提出监管要求，泰国央行要求数字货币应由中央银行统筹发行，不得由私人机构提供。

（三）开放治理路径。 目前，大多数西方发达经济体对数字货币缺乏统一的监管立场。 在他们国内的实践中，他们默认了数字货币的交易媒介属性，即在某些场景下，他们可以执行类似于法币的流通功能，但他们并没有赋予数字货币相同的法币的法律治理地位。 .

从国内数字货币的发展前景来看，我国数字货币的监管定位和法律前景需要配合金融治理体制改革的深化。 一方面，我国数字货币立法有待完善，明确数字货币的法律性质，加强制度供给； 另一方面，也需要建立普遍的国际合作，解决不同经济体之间数字货币不同治理路径所形成的法律问题。 矛盾，稳步提高金融治理效率。